Global Neutral Rate หลังโควิดขยับอย่างไร?

ตั้งแต่ต้นปี 2567 ธนาคารกลางประเทศหลักเริ่มสื่อสารถึงความเป็นไปได้ที่จะลดดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้ คำว่า “Neutral rate” หรือระดับอัตราดอกเบี้ยที่มีบทบาทเป็นกลางต่อเศรษฐกิจ (Nominal neutral rate of interest) กลับมาเป็นที่สนใจอีกครั้ง เพื่อใช้เป็นหลักยึดว่า ถ้าเงินเฟ้อเริ่มมีแนวโน้มกลับเข้าเป้าหมายได้แล้ว ทิศทางการปรับลดดอกเบี้ยนโยบายของประเทศต่างๆ จะกลับไปอยู่ที่ระดับไหน ช้าเร็วอย่างไร

Neutral rate คือ ระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่เอื้อให้เศรษฐกิจเติบโตยั่งยืน ณ ระดับการจ้างงานเต็มศักยภาพและอัตราเงินเฟ้ออยู่ที่เป้าหมาย หากหักด้วยเงินเฟ้อเป้าหมายของแต่ละประเทศจะอยู่ในรูปของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (Real neutral rate) ด้วยเหตุนี้ Neutral rate จึงมักถูกใช้เป็นตัวช่วยบอกจุดหมายปลายทางของการดำเนินนโยบายการเงินในการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายแต่ละรอบวัฏจักรดอกเบี้ย

ตัวอย่างเช่นรอบวัฏจักรเศรษฐกิจจากวิกฤติโควิด ธนาคารกลางประเทศหลักปรับขึ้นดอกเบี้ยไปอยู่ในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในปี 2566 สูงเกินกว่า Neutral rate ไปมาก เพื่อคุมเงินเฟ้อสูงจากทั้งปัจจัยอุปทาน เช่น ห่วงโซ่อุปทานโลกหยุดชะงักและราคาน้ำมันสูงหลังสงครามยูเครน และปัจจัยอุปสงค์ เช่น เศรษฐกิจฟื้นตัวหลังคนอั้นใช้จ่ายและมาตรการกระตุ้นภาครัฐ พร้อมสื่อสารว่าต้องการให้นโยบายการเงิน Restrictive มากพอที่จะคุมเงินเฟ้อให้กลับเข้ากรอบได้ภายในไม่กี่ปีข้างหน้า

เป็นที่รู้กันในทางเศรษฐศาสตร์ว่า Neutral rate ไม่สามารถจัดเก็บได้เหมือนข้อมูลปกติ เพราะอธิบายได้จากปัจจัยเชิงโครงสร้างทางเศรษฐกิจในระยะยาวจึงวัดได้ยาก ต้องใช้แบบจำลองและวิธีการทางสถิติช่วย ค่าที่ได้จึงมีความไม่แน่นอนสูง ธนาคารกลางส่วนใหญ่ประเมิน Neutral rate จากหลายแบบจำลองและเผยแพร่สู่สาธารณะ เช่น ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ธนาคารกลางแคนาดา (BOC)

ผลประเมิน Neutral rate ของหลายธนาคารกลางหลักในช่วงหลังโควิด สะท้อนพัฒนาการสำคัญ 3 ประเด็น คือ

1. เทรนด์ Neutral rate ของโลกลดลงต่อเนื่องมาตั้งแต่ก่อนโควิด

Neutral rate โลกปรับลดลงมานานหลายสิบปี สาเหตุมาจากปัจจัยเชิงโครงสร้างระยะยาวในโลกที่เปลี่ยนไปตั้งแต่สมัยปี 1980 โลกเผชิญปัญหาเงินออมล้น (Global saving glut) กดดันให้เทรนด์ดอกเบี้ยโลกในระยะยาวปรับลดลง สาเหตุมาจาก 1) โครงสร้างประชากรสูงวัยและอายุยืนนานมากขึ้น ทำให้เงินออมวัยเกษียณมากขึ้น 2) เม็ดเงินออมจากประเทศจีนและประเทศกำลังพัฒนาไหลเข้าตลาดการเงินโลกมากขึ้นตามกระแสโลกาภิวัตน์ ต้องการลงทุนในสินทรัพย์ปลอดภัยของโลกมากขึ้น และ 3) ความเหลื่อมล้ำของรายได้และความมั่งคั่งแย่ลง ประเทศรวยหรือคนรวยยิ่งมีเงินออมมาก และ 4) ความต้องการลงทุนในโลกต่ำ เป็นผลจากผลิตภาพลดลง รวมถึงการที่ธุรกิจหันไปสร้างกำไรจากลงทุนทางการเงินมากขึ้นแทนการลงทุนทางกายภาพ

2. Neutral rate โลกเริ่มขยับสูงขึ้นในช่วงหลังโควิด

วิกฤติโควิดเป็นจุดเปลี่ยนโครงสร้างเศรษฐกิจโลก หลายปัจจัยเชิงโครงสร้างระยะยาวในโลกเริ่มกลับทิศ ช่วยให้ปัญหา Global saving glut มีแนวโน้มบรรเทาลง และทำให้ Neutral rate ของโลกมีแนวโน้มปรับสูงขึ้น สาเหตุมาจาก

1. โครงสร้างประชากรสูงวัยและคนอายุยืนขึ้น แต่กลับมีพฤติกรรมใช้จ่ายเงินออมเร็วขึ้น
2. โลกาภิวัตน์ลดลง เกิดการแบ่งขั้วทางการค้าและการลงทุนระหว่างประเทศ ทำให้กระแสเงินไหลเวียนในตลาดการเงินโลกระหว่างประเทศเศรษฐกิจหลักและประเทศกำลังพัฒนาเปลี่ยนไป
3. ความเหลื่อมล้ำระหว่างประเทศมีแนวโน้มลดลงจากเดิม หลังโลกแบ่งขั้วและกระจายผลประโยชน์กันใหม่
4. ความต้องการลงทุนในโลกสูงขึ้น จากปัญหาภูมิรัฐศาสตร์และความเสี่ยงสภาพอากาศ ทำให้ธุรกิจย้ายฐานการผลิตและการลงทุนใหม่เพื่อเพิ่มความยืดหยุ่นในห่วงโซ่อุปทานการผลิต และเร่งลงทุนเปลี่ยนผ่านสู่การปล่อยก๊าซเรือนกระจกสุทธิเป็นศูนย์ (Net zero emission) ตามเกณฑ์สิ่งแวดล้อมโลกที่เข้มงวดขึ้น รวมถึงนโยบายภาครัฐสนับสนุนการลงทุน เช่น Inflation Reduction Act ของสหรัฐฯ นอกจากนี้ ความต้องการลงทุนด้านเทคโนโลยีดิจิทัลและปัญญาประดิษฐ์ทั่วโลกสูงขึ้นเช่นกัน ส่งผลให้ผลิตภาพมีแนวโน้มสูงขึ้น
5. ปัจจัยการกู้ยืมภาครัฐ จากรายจ่ายสังคมสูงวัยและรายจ่ายการทหารท่ามกลางปัญหาภูมิรัฐศาสตร์

ในช่วงต้นปีนี้ ECB เผยแพร่ผลประเมิน Neutral rate เพิ่มขึ้น +0.3pp เทียบกับช่วงกลางปี 2562 ก่อนโควิด ซึ่งเป็นค่ากลางที่ได้จากการประเมินด้วยหลายวิธี โดยวิธีสำรวจการคาดการณ์ผู้เล่นในตลาดการเงินและการใช้แบบจำลองประเมินขึ้นให้ค่านี้สูงขึ้นตั้งแต่ปี 2564

สำหรับ Fed ประเมินค่า Fed Fund Rate ในระยะยาวสูงขึ้น +0.1pp (อยู่ที่ 2.6% เทียบกับ 2.5% ณ ธ.ค. 2566) โดยเผยแพร่ไว้ใน Summary of Economic Projections หลังการประชุม FOMC รอบ มี.ค. 2567 สำหรับธนาคารกลางแคนาดา ประเมิน Neutral rate เพิ่มขึ้น +0.25pp ในปี 2565 (อยู่ที่ 2.5% เทียบกับ 2.25% ณ ปี 2564) และคงไว้ในปี 2566 โดยสื่อสารว่ามีแนวโน้มจะปรับขึ้นในปีนี้ มองเหตุผลจากปัจจัยเชิงโครงสร้างระยะยาวที่ทำให้สมดุลการออมและการลงทุนของโลกเปลี่ยน จะมาเปลี่ยนแนวโน้ม Neutral rate ของโลก และจะกระทบประเทศเศรษฐกิจเปิดเช่นแคนาดาด้วย

3. เทรนด์ Neutral rate ลดลงของบางประเทศอาจไม่เปลี่ยน ขึ้นกับว่ามีจุดเปลี่ยนหลังโควิดหรือไม่

เทรนด์ Neutral rate ที่ลดลงอาจไม่ได้เกิดขึ้นกับทุกประเทศ ต้องดูจากปัจจัยเชิงโครงสร้างระยะยาวของประเทศนั้นๆ ว่าเริ่มกลับทิศเหมือนภาพของโลกหรือไม่ หากประเทศนั้นๆ ยังเผชิญปัญหาเงินออมล้น สาเหตุจากประชากรสูงวัยอายุยืนมากขึ้น ความเหลื่อมล้ำด้านรายได้และความมั่งคั่งในประเทศรุนแรงขึ้น ความต้องการลงทุนของภาครัฐและภาคธุรกิจต่ำ และผลิตภาพคนในประเทศต่ำ ล้วนเป็นเหตุปัจจัยกดดันให้ศักยภาพการเติบโตของประเทศต่ำ ทำให้ Neutral rate จะยังคงลดลงตามเทรนด์เดิม ซึ่งประเทศไทยอาจเข้าข่ายกรณีนี้

Neutral rate ก็เป็นสิ่งที่สังคมไทยสนใจติดตามเช่นกัน หลังคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) มีมติไม่เป็นเอกฉันท์ 5 ต่อ 2 ในการประชุมครั้งแรกของปีนี้ให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 2.5% โดย 2 เสียงที่เสนอให้ปรับลดดอกเบี้ยมองว่า ระดับ Neutral rate อาจต่ำกว่าที่เคยประเมินไว้ ตามศักยภาพการขยายตัวทางเศรษฐกิจที่ต่ำลงจากปัญหาเชิงโครงสร้างของเศรษฐกิจไทยที่รุนแรงและชัดเจนขึ้นในระยะหลัง จึงมีความเป็นไปได้ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะมีแนวโน้มลดลงจาก 2.5% ซึ่งเป็น Neutral rate เดิมของวัฏจักรดอกเบี้ยรอบนี้ตามที่ กนง. เคยสื่อสารไว้ตั้งแต่ปลายปี 2566

นัยต่อภาคธุรกิจ ครัวเรือน และภาครัฐจากพัฒนาการของ Neutral rate ที่เกิดขึ้น ไม่ว่า Neutral rate ของโลกหรือของไทยจะประเมินออกมาเป็นค่าใดแน่ชัด Neutral rate เป็นได้แค่ตัวช่วยและต้องใช้งานบนข้อจำกัดในโลกที่ไม่แน่นอนมากขึ้น

สิ่งสำคัญคือการตระหนักรู้อย่างเท่าทันว่า เทรนด์อัตราดอกเบี้ยในโลกอาจไม่กลับไปอยู่ในระดับต่ำเหมือนช่วงก่อนโควิดอีกแล้ว ปัจจัยเชิงโครงสร้างระยะยาวของโลกที่เริ่มเปลี่ยนไปในทิศทางที่ทำให้โลกกลับมามีศักยภาพสูงขึ้น เราจึงต้องเตรียมตัวพร้อมรับกับความไม่ปกติใหม่ของทิศทางอัตราดอกเบี้ยและต้นทุนเงินกู้ในโลกไว้ให้ดี

ติดตามข่าวสารอัปเดต เศรษฐกิจ เศรษฐกิจโลก เศรษฐกิจในประเทศ บทวิเคราะห์เศรษฐกิจ ล่าสุด ได้ที่นี่

ข่าวเศรษฐกิจ : https://www.thairath.co.th/money/economics

เศรษฐกิจในประเทศ : https://www.thairath.co.th/money/economics/thailand_econ

เศรษฐกิจโลก : https://www.thairath.co.th/money/economics/world_econ

ติดตามเพจ Facebook : Thairath Money ได้ที่ลิงก์นี้ - https://www.facebook.com/ThairathMoney