ความเสี่ยงใหม่ในเศรษฐกิจโลกและไทย

แม้ในช่วงที่ผ่านมา ตัวเลขเศรษฐกิจโลกหลายตัวจะดูดีขึ้น ไม่ว่าจะเป็นตัวเลขการใช้จ่ายของสหรัฐฯ ในเดือน ก.ย. ที่กลับมาขยายตัวดีขึ้นที่ 3.8% ต่อปี หรือแม้แต่ภาพรวมเศรษฐกิจที่ ประมาณการโดยกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ที่ยังคงประมาณการเศรษฐกิจโลกปีนี้ที่ 3.0% โดยปรับประมาณการเศรษฐกิจสหรัฐฯ ปีนี้ขึ้นเป็น 2.1% จากที่เคยมองไว้ที่ 1.8% อย่างไรก็ตาม ในมุมมองของเรา สัญญาณความเสี่ยงเศรษฐกิจโลกมีมากขึ้นใน 3 จุด

จุดแรก ได้แก่ภาพเศรษฐกิจจีน โดยสำนักข่าวบลูมเบิร์ก (Bloomberg) รายงานว่า ธนาคารกลางแห่งประเทศจีน (PBOC) ได้ประกาศเพิ่มสภาพคล่องครั้งใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่ปี 2020 โดยเพิ่มเงินสุทธิ 2.89 แสนล้านหยวน หรือประมาณ 4 หมื่นล้านดอลลาร์ เข้าสู่ระบบการเงินผ่านเงินกู้ นโยบายระยะเวลา 1 ปี (One-year Policy Loan) ขณะเดียวกันก็ระบายหนี้ระยะสั้นสุทธิ 1.34 แสนล้านหยวนของสภาพคล่องระยะยาวผ่านการดำเนินนโยบายทางการเงินในช่องทางตลาดการเงิน (Open-Market Operations) เรามองว่า การเพิ่มสภาพคล่องดังกล่าว เป็นมาตรการระยะสั้น ท่ามกลางสินเชื่อขยายตัวชะลอลงและต่ำกว่าคาด (สินเชื่อเดือนล่าสุด (ก.ย.) ขยายตัว 10.9% ต่อปี ต่ำกว่าเดือนที่แล้วและที่ตลาดคาดที่ 11.1%) รวมถึงเพิ่มสภาพคล่องให้กับธนาคารพาณิชย์หลังจากรัฐบาลได้ มีนโยบายให้ธนาคารพาณิชย์ปล่อยกู้ให้กับบริษัทของรัฐบาลท้องถิ่นเพิ่มเติม

ที่ผ่านมา ตัวเลขเศรษฐกิจจีนชะลอลงกว่าที่หลายฝ่ายคาด ทำให้ทางการจีนปรับลดดอกเบี้ย รวมถึงมีมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ และกระตุ้นภาคเปราะบาง เช่น ภาคอสังหาฯ ซึ่งทำให้เศรษฐกิจเริ่มฟื้นได้บ้าง โดยเงินเฟ้อเริ่มปรับตัวดีขึ้นเป็นบวก หลังจากหดตัว ขณะที่ตัวเลขเศรษฐกิจต่างๆ ก็เริ่มฟื้นขึ้น แต่ก็เป็นการฟื้นเชิงวัฐจักรมากกว่าที่จะเป็นการฟื้นแบบยั่งยืน ขณะที่ในฝั่งภาคอสังหาฯ สถานการณ์ยังคงทรงตัว โดยเครื่องชี้วัดภาคอสังหาฯ ไม่หดตัวมาก แต่ก็ยังไม่ปรับตัวดีขึ้น ขณะที่สถานการณ์สำคัญ เช่น การผิดนัดชำระหนี้ของ Country Garden บริษัทอสังหาฯ อันดับ 1 ของจีน ก็ยังเป็นความเสี่ยงหลังบริษัทออกมาเตือนว่าอาจไม่สามารถชำระหนี้สกุลดอลลาร์ได้อีกในปีนี้ หลังจากผิดนัดชำระหนี้ไปแล้วกว่า 60 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เรามองว่า แม้การแตกของฟองสบู่อสังหาฯ ในจีนจะไม่รุนแรงเช่นกรณี Subprime crisis ของสหรัฐฯ ที่นำมาสู่วิกฤติ Lehman แต่ก็จะกระทบเศรษฐกิจจีนระยะยาว และเป็นจุดเริ่มต้นของ “ทศวรรษที่หายไป” ในกรณีของจีน เพราะการล้มละลายต่อเนื่องเป็นลูกโซ่ จากผู้ประกอบการ สู่ Supplier และผู้ที่อยู่ใน Supply chain ต่างๆ จะมีมากขึ้นในอนาคต

ส่วนมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจขนาดใหญ่แบบ "บาซูก้า" จำนวน 1 ล้านล้านหยวน ที่มีกระแสข่าวว่ารัฐบาลเตรียมจะออกนั้น เรามองว่าไม่น่าจะทำได้ เนื่องจากที่ผ่านมาจีนมีหนี้ ประชาชาติเป็นจำนวนมาก (ปัจจุบันประมาณ 281% GDP ตามการคาดการณ์ของ Bloomberg) ซึ่งรวมถึงหนี้ของภาคเอกชน ที่รวมถึงบริษัทของรัฐบาลท้องถิ่น (SPV) และรัฐวิสาหกิจ คิดเป็น 166.7% GDP ซึ่งหนี้ที่สูงจะทำให้การกระตุ้นเศรษฐกิจในระยะต่อไป (ที่ต้องก่อหนี้มากขึ้น) ยิ่งยากขึ้น จากรายจ่ายดอกเบี้ยที่จะสูงขึ้น และทำให้ความเสี่ยงที่จะผิดนัดชำระหนี้ (โดยเฉพาะรัฐบาลท้องถิ่น) ยิ่งมีมากขึ้น

ความเสี่ยงที่สอง ได้แก่ปัญหาความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ การกีดกันทางการค้า สงครามเทคฯ ของสหรัฐฯ-จีน และความไม่สงบในตะวันออกกลางที่มีโอกาสขยายความรุนแรง และอาจทำให้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย เรามองว่า ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ จะมีมากขึ้น ในฝั่งของสหรัฐฯ และชาติตะวันตกกับจีน เรามองว่า กระแส China derisking จะยิ่งมีมากขึ้น หลังจากในช่วงที่ผ่านมา ที่สหรัฐฯ และชาติพันธมิตร ทำสงครามเย็นกับจีนในหลายสมรภูมิ เช่น ด้านสงครามการค้า สงครามเทคฯ สงครามด้านการเงิน และสงครามด้านภูมิรัฐศาสตร์ และในมุมมองเรา มองว่าสหรัฐฯ และชาติพันธมิตรประสบความสำเร็จในระดับหนึ่ง เพราะทำให้การพัฒนาของจีน (โดยเฉพาะด้านเทคฯ) ลำบากขึ้น และการส่งออกจากจีนไปยังสหรัฐฯ และชาติตะวันตกลดลงมากขึ้น ขณะที่เอเชีย (รวมถึงไทย) สามารถส่งออกไปประเทศเหล่านี้ได้มากขึ้น รวมถึง ทำให้การลงทุนโดยตรงของจีนลดลงมาก ขณะที่การลงทุนของต่างชาติมายังอาเซียนเพิ่มมากขึ้น

ในส่วนของความขัดแย้งในตะวันออกกลาง โดยเฉพาะการสู้รบระหว่างฮามาสและอิสราเอล เรามองว่า ไม่น่าจะลุกลามบานปลายไปยังประเทศอื่นๆ เนื่องจากกำลังทางทหารของอิสราเอลมีมากกว่าปาเลสไตน์มาก อย่างไรก็ตาม เราจับตาพัฒนาการของสงครามอย่างใกล้ชิด โดยเฉพาะประเด็นที่เกี่ยวข้องกับ 3 ประเทศใหญ่ ได้แก่ สหรัฐฯ ซาอุดีอาระเบีย และอิหร่าน เป็นที่น่าสนใจว่า WSJ รายงานในวันที่ 6 ต.ค. (ก่อนการโจมตี 1 วัน) ว่า ทางซาอุดีอาระเบียได้กล่าวกับทำเนียบขาวว่ายินดีเพิ่มการผลิตน้ำมันในต้นปีหน้า พร้อมทั้งจะรับรองอิสราเอลว่าเป็นประเทศ เพื่อแลกกับการได้รับความช่วยเหลือจากสหรัฐฯ ในด้านกลาโหม ซึ่งรวมถึงความช่วยเหลือทางเทคนิคในการพัฒนาอาวุธนิวเคลียร์ ทั้งนี้ ข้อตกลงครั้งนี้ยังเรียกร้องไม่ให้อิสราเอลก่อความรุนแรงกับประเทศอื่นในตะวันออกกลาง ซึ่งสงครามครั้งนี้น่าจะทำให้ข้อตกลงนี้เป็นโมฆะ (อย่างน้อยเป็นการชั่วคราว)

นอกจากนั้น ในช่วงหลัง อิหร่านได้รายได้จากการส่งออกน้ำมันเพิ่มมากขึ้น หลังจากที่สหรัฐฯ ยกเลิกการคว่ำบาตรเศรษฐกิจอิหร่านโดยพฤตินัย เพื่อให้ปริมาณน้ำมันในตลาดโลกเพิ่มขึ้นและทำให้ ราคาลดลง เป็นผลให้เงินเฟ้อลดลงตาม โดยปริมาณการผลิตของอิหร่านเพิ่มขึ้นจากประมาณ 1.93 ล้านบาร์เรลในปลายปี 2020 สู่ 3 ล้านบาร์เรลในปัจจุบัน ทั้งนี้ WSJ รายงานว่ากองกำลังปฏิวัติของอิหร่านได้ช่วยเหลือกลุ่มฮามาสในการโจมตีอิสราเอล แต่รัฐบาลอิสราเอลและสหรัฐฯ ไม่ยืนยันประเด็นดังกล่าว เรามองว่าแม้สงครามครั้งนี้ไม่น่าจะลุกลามรุนแรงจนกลายเป็นสงครามในภูมิภาค แต่ก็อาจทำให้ความเสี่ยงราคาน้ำมันสูงขึ้นได้ในระยะใกล้ โดยเรามองว่า ความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์ อาจทำให้ราคาปรับตัวเพิ่มขึ้น (หรือมี War Premium) ในระดับ 3-5 ดอลลาร์สหรัฐได้ในระยะสั้นแต่หากสถานการณ์บานปลาย และ/หรือ พิสูจน์ได้ว่าอิหร่านมีส่วนเกี่ยวข้อง อาจทำให้สหรัฐฯ กลับมาคว่ำบาตรอิหร่านเต็มรูปแบบอีกครั้ง และทำให้ราคาน้ำมันขึ้นไปจากคาดการณ์เดิมประมาณ 10 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลได้

ด้วยสมมติฐานดังกล่าว จะทำให้ราคาน้ำมันอยู่ระหว่าง 85-97 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลในไตรมาสที่ 4 ปี 2023 จนตลอดปี 2024 ซึ่งจะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ หดตัวเล็กน้อย (-0.1%) เงินเฟ้อสูงขึ้น (ที่ 4.0%) และ Fed ลดดอกเบี้ยได้น้อยกว่ากรณีฐาน ส่วนเศรษฐกิจไทย จะขยายตัวได้ลดลง (4.0%) เงินเฟ้อสูงขึ้น (4.1%) และ ธปท. จะต้องขึ้นดอกเบี้ยมากขึ้นกว่ากรณีฐาน (ไปสิ้นสุดที่ 3.25% จาก 2.75% ในปัจจุบัน)  นอกจากนั้น เรายังจับตาว่า หากสถานการณ์รุนแรงจนเกิดสงครามระหว่างอิสราเอลและอิหร่าน (ซึ่งมีความเป็นไปได้ต่ำมากในปัจจุบัน) อาจทำให้อิหร่านปิดช่องแคบฮอร์ มุซ ที่เป็นทางเข้าออกอ่าวเปอร์เซีย ซึ่งหากเกิดกรณีดังกล่าว อาจทำให้ราคาน้ำมันดิบพุ่งไปสู่ ระดับ 150 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลดังเช่นที่ สำนักวิจัย Bloomberg คาดไว้ คือ อาจทำให้เศรษฐกิจโลกหดตัว -1.0% เงินเฟ้อสหรัฐฯ และโลกเพิ่มขึ้นไปสู่ระดับ 5.0% และทำให้ธนาคารกลางทั่วโลกต้องกลับมาขึ้นดอกเบี้ย นำไปสู่ภาวะ Stagflation และเศรษฐกิจถดถอยในที่สุด

ความเสี่ยงสุดท้าย ได้แก่ เศรษฐกิจไทย โดยแม้ในมุมมองหลักของเรา ยังจะเชื่อว่าเศรษฐกิ จไทยจะสามารถขยายตัวได้ดีในปี 2024 จากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจต่างๆ โดยเฉพาะ Digital Wallet (เราคาดการณ์ ณ เดือน ก.ย. ว่าเศรษฐกิจไทยในปี 2024 จะขยายตัว 4.1% เร่งตัวขึ้นจาก 2.7% ในปัจจุบัน) แต่ก็เริ่มเป็นไปได้มากขึ้น ที่มาตรการดังกล่าวจะไม่มาเต็มจำนวน โดยสมมติฐานเบื้องต้น ณ ปัจจุบัน เรามองว่า รัฐบาลพอจะมีวงเงินที่สามารถกู้ยืมมาใช้ในมาตรการ Digital wallet ได้ประมาณ 2 แสนล้านบาท (จากการกู้ยืมผ่าน พ.ร.บ. งบประมาณประมาณ 1 แสนล้านบาท และการเพิ่มเพดานวงเงินเบิกจ่ายของรัฐวิสาหกิจ (ม.28) อีก 1 แสนล้านบาท) ท่ามกลางเสียงโต้แย้งจากนักวิชาการต่างๆ รวมถึงองค์กรอิสระ เช่น ปปช. ทำให้รัฐบาลอาจลดขนาดของมาตรการดังกล่าวลง ซึ่งหากเป็นเช่นนั้น ก็จะทำให้วงเงินในการกระตุ้นเศรษฐกิจลดลง GDP เติบโตได้น้อยลง เงินเฟ้อที่เคยคาดการณ์ก็ จะลดความเสี่ยงลงด้วย

ด้วยความเสี่ยงเศรษฐกิจโลกและไทยที่มีมากขึ้น แต่เศรษฐกิจโลกดูน่ากังวลมากกว่าเศรษฐกิจไทยโดยเปรียบเทียบ ทำให้เราประเมินว่ากระแสเงินจากนักลงทุนต่างชาติมีแนวโน้มไหลกลับเข้าตลาดหุ้นไทยในระดับหนึ่ง แต่ทั้งนี้เป็นผลสืบเนื่องจากกระแสเงินในภูมิภาค ไม่ใช่ปัจจัยเฉพาะตัวของเศรษฐกิจไทย เรามอง SET Index ที่ปลายปีในกรอบ 1,600-1,650 จุด จากภาพของมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ (ที่แม้ว่าอาจจะไม่ได้มาเต็มที่นัก แต่ก็ยังมาบ้าง) โดยมองว่า SET Index ต่ำกว่า 1,450 จุดเป็นจุดในการเข้าซื้อ โดยกลุ่มที่มองว่าเป็นกลุ่มที่น่าสนใจได้แก่ กลุ่ม Commerce, Healthcare, Electronics, เครื่องดื่ม, ท่องเที่ยวที่เน้น Traffic มากกว่าการใช้จ่าย และกลุ่มโรงกลั่นสำหรับนักลงทุนที่รับความเสี่ยงได้สูง