บทเรียนสเตเบิลคอยน์...ในวันพระจันทร์อับแสง

ดร.ฐิติมา ชูเชิด ฝ่ายนโยบายการเงิน ธนาคารแห่งประเทศไทย

ถือเป็นข่าวใหญ่วงการคริปโตเคอร์เรนซี เมื่อสเตเบิ้ลคอยน์ติดอันดับโลกอย่าง TerraUSD (UST) ของบล็อกเชน Terra สัญชาติเกาหลีถูกโจมตีค่าเงินรุนแรง ทำให้นักลงทุนไม่มั่นใจแห่เทขายจนตรึงมูลค่า 1 UST เท่ากับ 1 ดอลลาร์สหรัฐฯ เอาไว้ไม่อยู่ แถมยังดึงให้เหรียญ Luna ที่เป็นโทเคนบนแพลตฟอร์มการเงินไร้ตัวกลาง (DeFi platform) ของ Terra มูลค่าลดลงเหลือศูนย์ตามไปด้วย สร้างความสูญเสียมหาศาลให้ผู้ถือเหรียญเพียงแค่ไม่กี่วัน จนน่าจับตาว่าจะเกิดโดมิโนวิกฤติสเตเบิ้ลคอยน์หรือไม่ บางขุนพรหมชวนคิดวันนี้ขอชวนผู้อ่านมองบทเรียนจากเรื่องนี้ด้วยกันค่ะ

ข้อแรก สเตเบิลคอยน์แบบไม่มีสินทรัพย์หนุนหลัง เช่น UST อาศัยกลไกคอมพิวเตอร์ตรึงมูลค่า (algorithmic stablecoin) มีความเสี่ยงสูงมากที่จะตรึงมูลค่าไม่อยู่ ถ้าเทียบกับแบบมีสินทรัพย์รองรับ เช่น เหรียญ Tether ที่ผูกอยู่กับเงินดอลลาร์สหรัฐฯ (USD) หรือ เหรียญ DAI ที่มีคริปโต Ether ของเครือข่าย Ethereum หนุนหลังในมูลค่าสูงกว่าเพื่อเพิ่มความมั่นใจให้ผู้ถือ

แต่เหรียญ UST ตรึงมูลค่าโดยใช้อัลกอริทึมปรับปริมาณให้สมดุลกับความต้องการ มีกลไกสร้างและทำลาย UST ที่ผูกกับ Luna ที่เป็นเหรียญคริปโตหลักของแพลตฟอร์ม Terra อีกทอด เช่น ถ้าคนขาย UST มากขึ้น ทำให้ราคาร่วงเหลือไม่ถึง 1 USD กลไกนี้จะทำลายปริมาณ UST และผลิต Luna ออกมาในมูลค่าเท่ากันเพื่อใช้เป็นสินทรัพย์อ้างอิง UST เพื่อช่วยดึงราคา UST ให้กลับมายืนมูลค่า 1 : 1 ได้ จะทำให้ราคา Luna ลดลงเพราะปริมาณออกมาเยอะขึ้น แต่ในช่วงที่คนขาดความเชื่อมั่นเทขายหนัก กลไกนี้กลับกลายเป็นช่องโหว่ให้ราคาทั้งคู่ดิ่งไปด้วยกัน

ข้อสอง การโจมตี UST สะท้อนปัจจัยพื้นฐานที่ไม่เหมาะกับการตรึงมูลค่า 1 : 1 ไว้กับ USD คล้ายเหตุผลของการโจมตีสกุลเงินตราหลายประเทศที่เคยเกิดขึ้น วาฬรายใหญ่ในโลกคริปโตโจมตี UST ที่มูลค่าสูงเกินพื้นฐาน เห็นได้จากการที่ผู้ถือ UST ส่วนใหญ่มักเอาไปปล่อยกู้ต่อ (staking) ในแพลตฟอร์มระบบการเงินไร้ตัวกลาง Anchor ของ Terra ที่ให้ผลตอบแทน 20% สูงกว่าแพลตฟอร์มอื่นมาก ขณะที่การปล่อยกู้ UST เพื่อใช้ลงทุนจริงยังไม่มากพอจะสร้างรายได้อย่างยั่งยืน จนช่วงหลัง Terra จึงต้องอัดฉีดสภาพคล่องเพื่อให้ยังจ่ายดอกเบี้ยสูงต่อได้ แต่พอต้นปีนี้ก็เริ่มจ่ายดอกเบี้ยลดลงมาเหลือ 18% แล้ว

สิ่งนี้สะท้อนว่าผลตอบแทนสูงจูงใจให้คนอยากถือ UST ไม่น่าจะยั่งยืน เห็นได้ชัดว่าขัดกับหลักเศรษฐศาสตร์ “สามเส้าที่ไม่เข้ากัน (impossible trinity)” จากการปล่อยให้เงินไหลเข้าออกเครือข่าย Terra ได้เสรี-มีกลไกตรึงค่าเงินให้คงที่อยู่ได้-แถมจ่ายดอกเบี้ยสูงจูงใจมาก กลายเป็นช่องโหว่ให้ถูกโจมตีค่าเงิน UST และ Luna จนกลายเป็นเหรียญไร้ค่าง่ายดาย จุดนี้ต่างจากการโจมตีสกุลเงินตราของประเทศ ตรงที่ไม่ว่ายังไงก็ตามจะยังเหลือมูลค่าพื้นฐานของสกุลเงินค้ำยันไว้จากความต้องการถือสกุลเงินนั้นๆ เพื่อทำธุรกรรมการเงินการลงทุนจริง นอกจากความต้องการถือเงินเพื่อเก็งกำไรดอกเบี้ยสูงเท่านั้น

ยิ่งสภาพคล่องโลกเริ่มเหือดหลังธนาคารกลางสหรัฐฯเร่งขึ้นดอกเบี้ยสกัดเงินเฟ้อ ฟองสบู่สินทรัพย์เริ่มแตก คนโยกเงินออกจากสินทรัพย์เสี่ยงเร็วขึ้น วิกฤติความเชื่อมั่นสเตเบิลคอยน์ที่ผูกกับการหาผลตอบแทนสูงบนแพลตฟอร์ม DeFi อาจเกิดโดมิโนได้ง่าย

ผู้เขียนขอเป็นอีกหนึ่งกำลังใจให้นักลงทุนโลกคริปโตผ่านบททดสอบครั้งนี้ไปได้ และหวังเป็นอย่างยิ่งว่าเหตุการณ์นี้จะเป็นจุดเริ่มต้นของระบบนิเวศสกุลเงินดิจิทัลเอกชนในโลกที่อาจไม่ต้องโตเร็วมากนัก แต่ตอบโจทย์เศรษฐกิจดิจิทัลได้จริงค่ะ.