ซิโน-ไทย เสี่ยงขาดทุนครั้งแรกรอบ 6 ปี รถไฟฟ้าสีเหลือง-ชมพู ฉุดหนัก คนใช้น้อยไม่มีกำไร

รถไฟฟ้าสายสีเหลือง และรถไฟฟ้าสายสีชมพู เป็นรถไฟฟ้า 2 สายที่ประสบปัญหาในด้านการให้บริการจนบางช่วงส่งผลกระทบต่อผู้โดยสารไม่เชื่อมั่นที่ใช้บริการ กดดันให้จำนวนผู้โดยสารในช่วงไตรมาสแรกปรับตัวลดลง ซึ่งผลดังกล่าวกดดันไปยังผู้ให้บริการรถไฟฟ้าดังกล่าวได้รับผลกระทบไปด้วย 

โดย ล่าสุด นักวิเคราะห์ คาดการณ์ว่า บริษัท ซิโน-ไทย เอ็นจีเนียริ่งแอนด์คอนสตรัคชั่น จำกัด (มหาชน) หรือ STEC หนึ่งในผู้ถือหุ้นในโครงการรถไฟฟ้าทั้ง 2 สาย อาจต้องประสบปัญหาขาดทุนครั้งแรกในรอบ 6 ปี ในไตรมาสที่ 1 ที่ผ่านมา จากจำนวนผู้ใช้บริการที่น้อยลงและไม่คุ้มค่ากับต้นทุน 

บริษัทหลักทรัพย์ เอเซีย พลัส เปิดเผยว่า บริษัทคาดว่าผลการดำเนินงานของ บริษัท ซิโน-ไทย เอ็นจีเนียริ่งแอนด์คอนสตรัคชั่น จำกัด (มหาชน) หรือ STEC ในไตรมาสที่ 1 ปี 2567 ขาดทุนสุทธิ 36 ล้านบาท นับเป็นการพลิกกลับมาขาดทุนเป็นครั้งแรกในรอบ 6 ปี นับจากการขาดทุนครั้งสุดท้ายในงวดไตรมาสที่ 4 ปี 2560 ที่มีการตั้งค่าเผื่อผลขาดทุนจากการก่อสร้างรัฐสภาแห่งใหม่ 

ปัจจัยสำคัญมาจาก ส่วนแบ่งขาดทุนตามส่วนได้เสียไตรมาสนี้ที่คาดว่าจะสูงถึง 130 ล้านบาท เทียบกับ งวดไตรมาสที่ 1 ปี 66 และไตรมาสที่ 4 ปี 2566 ที่ผ่านมา ที่มีส่วนแบ่งขาดทุนตามส่วนได้เสีย 0.6 ล้านบาท และ 50.9 ล้านบาท ตามลำดับ เนื่องจากโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองมีผลขาดทุนมากขึ้น จากจำนวนผู้โดยสารที่ลดลง 

และ STEC ต้องเริ่มรับรู้ส่วนแบ่งขาดทุนจาก โครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูเข้ามาในไตรมาสที่ 1 ปี 2567 เป็นไตรมาสแรก ในขณะที่บริษัท อู่ตะเภา อินเตอร์เนชั่นแนล เอวิเอชั่น (สนามบินอู่ตะเภา) ยังคงมีผลขาดทุน ตามปกติราว 10 ล้านบาทต่อไตรมาส สำหรับธุรกิจก่อสร้าง คาดว่าไตรมาสนี้จะมี ยอดรับรู้รายได้ราว 6.53 พันล้านบาท ใกล้เคียงกับงวดเดียวกันของปีก่อน แต่น่าจะมีอัตรากำไรขั้นต้น หรือ  Gross margin ลดลงเหลือเพียง 4.70% จากที่ทำได้ 5.85% ในช่วงเดียวกันของปีก่อน 

เนื่องจาก STEC ยังมีค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับงานซ่อมอุโมงค์ระบายน้ำหนองบอนที่เกิดอุบัติเหตุในปี 2565 แต่ยังไม่สามารถเบิกเงินชดเชยจากบริษัทประกันภัยได้ ส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) ประเมินว่าจะอยู่ในระดับใกล้เคียงกับงวดไตรมาสที่ 1 ปี 2566 ในขณะที่ดอกเบี้ยจ่ายไตรมาสนี้คาดจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญกว่า 6 เท่าตัวจากงวดไตรมาสที่ 1 ปี 66 มาอยู่ที่ 33 ล้านบาท ตามภาระเงินกู้ยืมที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

อย่างไรก็ตาม เราคาดได้ปรับประมาณการกำไรปี 2567 มีความเสี่ยงที่จะลดลง ประมาณการกำไรปี 2567 ที่ฝ่ายวิจัยประเมินไว้ที่ 697 ล้านบาท และมีความเสี่ยงที่จะถูกปรับลงค่อนข้างสูง แม้ว่าประมาณการรายได้ธุรกิจก่อสร้างและอัตรากำไรขั้นต้นที่ประเมินไว้ที่ 30,392 ล้านบาท และ 5.0% ตามลำดับ ยังมีความเป็นไปได้ 

เนื่องจากรายได้ก่อสร้างปีนี้จะถูกขับเคลื่อนจากโครงการหลักที่อยู่ระหว่างดำเนินงาน ได้แก่ งานก่อสร้างโรงไฟฟ้า IPP 3 แห่งของ GULF, รถไฟฟ้าสายสีม่วง ใต้, รถไฟทางคู่เด่นชัย-เชียงของ, งาน O&M มอเตอร์เวย์ M6 และ M81, ศูนย์ราชการเฟส 2, โครงการหมอชิตคอมเพล็กซ์ รวมถึงงานก่อสร้างโครงการใหม่ที่เพิ่งได้รับเข้ามาปลายปีก่อน คือ โรงไฟฟ้าโซลาร์ขนาด 500 MW ของ GULF มูลค่า 5,240 ล้านบาท ที่มีระยะเวลาก่อสร้างสั้นเพียง 1 ปี ส่วนอัตรากำไรขั้นต้น ก็น่าจะทำได้สูงกว่าปีก่อนที่ทำได้เพียง 4.39% 

เนื่องจากต้นทุนวัสดุก่อสร้างในปัจจุบันมีความผันผวนน้อยกว่าปีก่อนมากทั้งราคาปูนซีเมนต์และเหล็กเส้น นอกจากนี้ STEC ยังอยู่ระหว่างทำเรื่องขอเงินชดเชยจากบริษัทประกันภัยสำหรับอุบัติเหตุที่เกิดขึ้นในโครงการอุโมงค์ระบายน้ำหนองบอน หากได้รับเงินประกันเข้ามาก็จะหักออกจากต้นทุนงานก่อสร้าง ทำให้มีอัตรากำไรขั้นต้นในไตรมาสที่ได้รับเงินชดเชยเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ และการทำงานส่วนใหญ่ปีนี้เป็นงานจากภาคเอกชนที่มีอัตรากำไรสูงกว่างานภาครัฐ

อย่างไรก็ตาม รายการส่วนแบ่งขาดทุนตามส่วนได้เสียที่ฝ่ายวิจัยประเมินไว้ทั้งปีที่ 159 ล้านบาท มีโอกาสที่จะประเมินไว้ต่ำเกินไป เพราะเมื่อพิจารณาจากจำนวนผู้ใช้บริการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองและชมพูดที่ลดลงอย่างต่อเนื่องในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา อ้างอิงข้อมูลจากกรมการขนส่งทางราง พบว่าเดือน เม.ย. 67 ผู้ใช้บริการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองเฉลี่ยอยู่ที่ 28,053 เที่ยว/วัน ส่วนรถไฟฟ้าสายสีชมพูอยู่ที่ 44,498 เที่ยว/วัน ซึ่งยังห่างไกลจากจุดคุ้มทุนที่ผู้บริหารเคยประเมินไว้ว่าจะต้องมี ผู้โดยสารราว 1.2-1.3 แสนเที่ยว/วัน ทำให้ฝ่ายวิจัยประเมินว่า STEC อาจต้องรับรู้ส่วนแบ่งขาดทุนจากโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองและสีชมพูรวมกันไม่ต่ำกว่า 100 ล้านบาท/ไตรมาส ต่อเนื่องไปอีกหลายไตรมาส รวมไปถึงภาระดอกเบี้ยจ่ายของ STEC ที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในช่วง 2 ไตรมาสที่ผ่านมาตามมูลค่าของเงินกู้ที่สูงขึ้น จากการเข้าลงทุนในธุรกิจใหม่หลายโครงการ อาทิ โครงการ Data Center, โรงหล่อคอนกรีต, โครงการอู่ตะเภา เป็นต้น

ราคาหุ้นมีโอกาสถูกกดดันในระยะสั้น ลดคำแนะนำเป็น Underperform แม้ฝ่ายวิจัยยังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อธุรกิจรับเหมาก่อสร้างของ STEC ที่จะได้รับอานิสงส์จากการเร่งเบิกจ่ายงบประมาณภาครัฐซึ่งจะทำให้เห็นการเปิดประมูลโครงการลงทุนมากขึ้นในช่วงนับต่อจากนี้ โดยที่ STEC ยังมี Backlog คงเหลืออีก กว่า 9 หมื่นล้านบาท ที่จะรองรับการสร้างรายได้ในช่วง 3 ปีข้างหน้า

แต่ปัจจัยดังกล่าวน่าจะถูกสะท้อนเข้าไปในราคาหุ้นแล้วพอสมควร เห็นได้จากราคาหุ้น STEC ที่ปรับตัวขึ้นกว่า 26% ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมา อย่างไรก็ตามส่วนแบ่งขาดทุนจากโครงการรถไฟฟ้าสายสีเหลืองและสีชมพูที่สูงกว่าที่เคยประเมินไว้มาก ส่งผลให้ช่วง 1-2 เดือนข้างหน้า STEC น่าจะเผชิญแรงกดดันจากการถูกปรับลดประมาณการกำไรลงในเชิงกลยุทธ์การลงทุน ฝ่ายวิจัยจึงปรับลดคำแนะนำลงจาก Neutral เป็น Underperform และปรับลด Fair Value ลงจากเดิมอิง PBV 1 เท่า มาอยู่ที่ PBV 0.89 เท่า อิง Historical PBV 7Y-1SD จะให้ราคาเหมาะสมลดลง จาก 11.80 บาท เหลือ 10.50 บาท