“เส้นทาง” และ “เงื่อนไข” ที่ ESG ส่งผลต่อผลประกอบการทางการเงิน

ตอนที่แล้วผู้เขียนตั้งคำถามว่า ความใส่ใจ ESG ดีต่อผลประกอบการของบริษัทจริงหรือไม่ และตอบคำถามด้วยการแปลบทความโต้ตอบระหว่างสองนักการเงินสายวิชาการผู้ยิ่งใหญ่เมื่อปีกลาย (2023) เริ่มจากอาจารย์ Aswath Damodaran (อาสวัธ ดาโมดารัน) จากโรงเรียนธุรกิจสเติร์น มหาวิทยาลัยนิวยอร์ก กับบทความโต้โดยอาจารย์ Witold Henisz (วิโธลด์ เฮนิสส์) ผู้อำนวยการโครงการ ESG (ESG Initiative) ที่โรงเรียนธุรกิจวาร์ตัน มหาวิทยาลัยเพนซิลวาเนีย เพื่อสรุปวิวาทะล่าสุดเกี่ยวกับเรื่องนี้ในโลกการเงิน

วันนี้ผู้เขียนอยากลงรายละเอียดในประเด็นนี้มากขึ้นด้วยการขยายคำถาม จาก “ความใส่ใจ ESG ดีต่อผลประกอบการของบริษัทจริงหรือไม่” เป็น “ถ้าความใส่ใจ ESG จะดีต่อผลประกอบการบริษัท มันจะเกิดขึ้นได้ภายใต้เงื่อนไขอะไรบ้าง และผ่านเส้นทางใดบ้าง”

เพราะไม่ว่าโลกของ ESG จะเปลี่ยนไปขนาดไหนในอดีตและอนาคต (แน่นอนว่าประเด็น ESG ที่ส่งผลต่อธุรกิจไม่จำเป็นต้องหยุดอยู่กับที่แต่เปลี่ยนแปลงตามสังคมและสิ่งแวดล้อม ยกตัวอย่างเช่น ย้อนไปเมื่อ 30 ปีที่แล้ว ไม่มีใครในโลกจะพูดว่า ภาวะโลกรวนหรือสิทธิมนุษยชนส่งผลต่อการดำเนินธุรกิจ) แก่นสารของวิชาการเงินธุรกิจ (corporate finance) ก็ยังมั่นคงไม่เปลี่ยนแปลง

แก่นสารของวิชาการเงินธุรกิจที่ว่านี้ อยู่ตรงการทำความเข้าใจอย่างถ่องแท้ว่า “ปัจจัยที่สร้างหรือทำลายมูลค่าธุรกิจ” (value drivers) มีอะไรบ้าง มันสร้างและทำลายมูลค่าผ่านเส้นทางอะไรบ้าง และผู้เขียนก็ไม่เคยเห็นนักการเงินคนไหนอธิบายเรื่องนี้ได้ดีเท่ากับอาจารย์ดาโมดารัน (คนเดียวกันกับที่คิดว่า ESG ไม่ค่อยเข้าท่าเท่าไร)

อาจารย์ดาโมดารันอธิบายทั้ง “เงื่อนไข” และ “เส้นทาง” หลัก ๆ ที่การจัดการกับ ESG จะส่งผลต่อมูลค่า (ทางการเงิน) ของบริษัท ทั้งทางบวกและทางลบ ไว้อย่างชัดเจนและครอบคลุมในบทความวิชาการชื่อ “Valuing ESG: Doing Good or Sounding Good?” (การประเมินมูลค่า ESG: ทำดี หรือแค่ฟังดูดี?) ซึ่งอาจารย์ดาโมดารันเขียนร่วมกับอาจารย์แบรดฟอร์ด คอร์เนลล์ (Bradford Cornell) ตีพิมพ์ในวารสารวิชาการ The Journal of Impact and ESG Investing เดือนสิงหาคม 2020 ผู้เขียนจึงจะสรุปมาเล่าสู่กันฟังในคอลัมน์วันนี้

ย้ำอีกทีว่า การจัดการ ESG อย่างมีประสิทธิภาพอาจดีต่อสังคมและสิ่งแวดล้อม แต่ไม่มีอะไรรับประกันว่ามันจะดีต่อธุรกิจโดยอัตโนมัติ

และถ้าเราอยากพิสูจน์ว่า การจัดการ ESG ดีต่อธุรกิจจริงไหม เราก็ต้องมองเห็นความเชื่อมโยงที่ชัดเจนระหว่างการจัดการ ESG แต่ละประเด็น กับผลประกอบการทางการเงิน ไม่ใช่พูดกว้าง ๆ ลอย ๆ ว่า มันดีอยู่แล้วเพราะ “ทำให้บริษัทมีชื่อเสียงดีขึ้น” (ต้องถามต่อว่า แล้วไง? ขายของได้เพิ่มไหม? ดึงคนเก่ง ๆ มาทำงานได้ไหม?) หรือ “ทำให้บริษัทจัดการความเสี่ยงได้ดีขึ้น” (แล้วไง? ความเสี่ยงที่จัดการได้ส่งผลให้ต้นทุนลดลงไหม?)

ก่อนอื่น อาจารย์ทั้งสองย้ำว่า มูลค่าธุรกิจไม่ใช่ปริศนาดำมืดที่เราไม่รู้ว่ามาจากไหน สรุปอย่างเรียบง่ายที่สุดคือ มูลค่าธุรกิจของบริษัทไหนก็ตามมาจากกระแสเงินสดที่คาดว่าบริษัทจะได้มาในอนาคต (เรียกว่า free cashflow to firm หรือย่อว่า FCFF) คิดลดด้วยอัตราคิดลดที่ “ปรับตามระดับความเสี่ยง” (risk-adjusted discount rate) ให้เป็นมูลค่าปัจจุบัน ซึ่งหมายความว่า บริษัทอาจยอมเสียสละผลกำไรในระยะสั้น เพื่อโอกาสในการทำกำไรและกระแสเงินสดที่มากกว่าในระยะยาว

ปัจจัยที่สร้างหรือทำลายมูลค่าบริษัท (value drivers) หลัก ๆ มีทั้งหมด 4 ปัจจัยดังต่อไปนี้

1. คานงัดการเติบโต (growth lever): บริษัทและนักลงทุนส่วนใหญ่อยากเห็นบริษัทเติบโต เพราะการเติบโตช่วยให้บริษัทขยายขนาดได้และขยายผลประกอบการได้มากขึ้น การเติบโตของรายได้เป็นตัวชี้วัดการเติบโตที่ตรงไปตรงมาที่สุด (เทียบกับการเติบโตของกำไรสุทธิ) เพราะแปลว่าบริษัทต้องขายสินค้าและบริการให้ได้มากขึ้น (ขณะที่การเติบโตของกำไรสุทธิอาจมาจากปัจจัยอื่น เช่น การรัดเข็มขัดเพื่อหั่นค่าใช้จ่าย) การเติบโตของรายได้มาจากสองเส้นทาง นั่นคือ ตลาดที่บริษัททำธุรกิจกำลังโต หรือบริษัทมีส่วนแบ่งตลาดมากขึ้น หรือทั้งสองอย่าง

2. คานงัดความสามารถในการทำกำไร (profitability lever): การขยายขนาดธุรกิจสุดท้ายย่อมไร้ประโยชน์ถ้าหากมันไม่เคยได้กำไรเลย เราวัดความสามารถในการทำกำไรของบริษัทด้วยการดูอัตรากำไรจากการดำเนินงาน (operating profit margin) ซึ่งคำนวณจากการนำรายได้จากการดำเนินธุรกิจหลังหักค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานและภาษี มาหารด้วยรายได้ เราเน้นดูอัตรากำไรจากการดำเนินงาน ไม่ใช่อัตรากำไรสุทธิ (net profit margin) เพราะมีอย่างอื่นนอกเหนือจากความสามารถในการทำกำไรที่ส่งผลต่อกำไรสุทธิด้วย เช่น การกู้เงินมาเก็งกำไรที่ไม่ใช่ธุรกิจหลักของบริษัท ขณะที่อัตรากำไรจากการดำเนินงานใช้เฉพาะกำไรที่เกิดจากการดำเนินธุรกิจเท่านั้น

3. คานงัดประสิทธิภาพการลงทุน (investment efficiency lever): การเติบโตของรายได้ต้องอาศัยการลงทุนในทรัพยากรที่จำเป็นต่อการผลิตสินค้าและบริการของบริษัท เรานิยาม “การลงทุนใหม่” (reinvestment) อย่างกว้าง นับทั้งการลงทุนในโรงงานและเครื่องจักรหรือเงินทุนหมุนเวียน และการลงทุนกับการวิจัยและพัฒนา รวมถึงการซื้อกิจการของบริษัทอื่น ประสิทธิภาพการลงทุนวัดจากการตอบคำถามว่า บริษัทต้องลงทุนใหม่เท่าไรเพื่อสร้างรายได้เพิ่มในอนาคต (จากคานงัดรายได้) บริษัทที่มีประสิทธิภาพด้านนี้จะสร้างรายได้ได้มากกว่าบริษัทอื่น ด้วยเงินลงทุนเท่ากัน

4. คานงัดความเสี่ยง (risk lever): ความเสี่ยงในการประเมินมูลค่าบริษัทโผล่ให้เห็นในสองจุดหลัก จุดแรกคือความเสี่ยงในการดำเนินงาน (operating risk) ของบริษัท วัดความไม่แน่นอนเกี่ยวกับรายได้และกำไรจากการดำเนินงานในอนาคต ความเสี่ยงนี้สะท้อนผ่านต้นทุนของเงินทุน (cost of capital) ที่บริษัทใช้ ยิ่งบริษัทมีต้นทุนของเงินทุนสูง มูลค่าของบริษัทยิ่งน้อย อีกจุดที่ความเสี่ยงโผล่คือ ความเสี่ยงที่บริษัทจะล้มในอนาคต ความเสี่ยงนี้สูงสุดในช่วงแรก ๆ ของวงจรชีวิตบริษัท (สตาร์ทอัพสองในสามล้มเหลวไม่ได้ไปต่อ) และช่วงท้าย ๆ (บริษัทเก่าแก่เจอปัญหากำไรจากการดำเนินงานลดลงและภาระหนี้ท่วม) ความเสี่ยงที่จะล้มเหลวนี้ยิ่งสูงก็ยิ่งลดมูลค่าบริษัทเช่นกัน

ปัจจัยทั้ง 4 ปัจจัยข้างต้นที่ส่งผลต่อมูลค่าบริษัท สามารถสรุปเป็นแผนภาพได้ดังแผนภาพ 1

จากแผนภาพนี้เห็นชัดว่า ถ้าการจัดการ ESG เพิ่มมูลค่าธุรกิจของบริษัทได้จริง มันก็จะต้องเพิ่มผ่านปัจจัยใดปัจจัยหนึ่งใน 4 ปัจจัย หรืออาศัยหลายปัจจัยรวมกันเท่านั้น ซึ่งในบทความ อาจารย์ทั้งสองก็ยกตัวอย่างฉากทัศน์ 2 แบบ คือ “วงจรประเสริฐ” (virtuous cycle) ที่การจัดการ ESG (เรียกเล่นๆ ว่า “บริษัทดี”) สามารถเพิ่มมูลค่าธุรกิจได้ และ “ฉากทัศน์การลงทัณฑ์” ที่ความไม่แยแสต่อ ESG (เรียกเล่นๆ ว่า “บริษัทแย่”) สามารถทำลายมูลค่าธุรกิจ

ฉากทัศน์ “วงจรประเสริฐ” แสดงดังแผนภาพ 2 ดังต่อไปนี้

ตัวอย่างจากฉากทัศน์นี้มี อาทิ สมมุติว่าความใส่ใจของบริษัทในประเด็น ESG ดึงดูดให้มีลูกค้ามาอุดหนุนสินค้าหรือบริการมากขึ้น ส่งผลให้รายได้เติบโตมากกว่าเดิม กรณีนี้มูลค่าของบริษัทจะเพิ่มขึ้นจาก “คานงัดการเติบโต” หรืออีกกรณีหนึ่ง สมมติบริษัทยกระดับการดูแลสิ่งแวดล้อมด้วยการเปลี่ยนมาใช้พลังงานหมุนเวียนแทนที่เชื้อเพลิงฟอสซิล (ตัวการหลักของภาวะโลกรวน) การลงทุนนี้ของบริษัททำให้กำไรลดลงในระยะสั้นก็จริง (เพราะต้องทุ่มเงินลงทุน) แต่อาจเพิ่มอัตรากำไรจากการดำเนินงานในอนาคต เพราะพลังงานหมุนเวียนเริ่มมีราคาถูกกว่าฟอสซิล และอาจดึงดูดให้เจ้าหนี้หรือรัฐปล่อยสินเชื่อให้ในดอกเบี้ยต่ำกว่า (เพราะเจ้าหนี้เอกชนและภาครัฐต่างก็ต้องพยายามบรรลุเป้า Net Zero ของตัวเอง) – กรณีนี้แปลว่า การลงทุนในพลังงานหมุนเวียนของบริษัทจะช่วยเพิ่มมูลค่าผ่านทั้ง “คานงัดความสามารถในการทำกำไร” (ประหยัดค่าใช้จ่ายพลังงานได้ในระยะยาว) และ “คานงัดความเสี่ยง” (ต้นทุนของหนี้ลดลงจากการเข้าถึงเงินกู้ดอกเบี้ยต่ำ)

อาจารย์ดาโมดารันและคอร์เนลล์คิดต่อไปด้วยว่า ถ้าหากการจัดการ ESG สามารถส่งผลต่อมูลค่าของบริษัทจริงๆ ก็ไม่ควรมีเฉพาะผลทางบวกเท่านั้น แต่ควรส่งผลในทางกลับกันด้วย กล่าวคือ บริษัทที่ไม่ใส่ใจ ESG เลย (เรียกเล่นๆ ว่า “บริษัทที่แย่”) ก็ควรพบว่ามูลค่าของบริษัทตัวเองลดลงจากความไม่ใส่ใจนั้นเช่นกัน ฉากทัศน์นี้อาจารย์ทั้งสองตั้งชื่อว่า “ฉากทัศน์การลงทัณฑ์” (punitive vision) รายละเอียดดังแผนภาพ 3 ดังนี้

ในฉากทัศน์สำหรับบริษัทที่ “แย่” (ไม่แยแส ESG) นี้ มูลค่าธุรกิจอาจลดลงจาก 4 ปัจจัยเดิมที่เปลี่ยนแปลงไป ยกตัวอย่างเช่น นักลงทุนที่ใส่ใจกับ ESG อาจเทขายหุ้นบริษัทที่มองว่าแย่ ส่งผลให้ราคาหุ้นของบริษัทลดลง ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น (cost of equity) สูงขึ้น ซึ่งก็จะส่งผลให้มูลค่าของบริษัทลดลง (ผ่าน “คานงัดความเสี่ยง” นั่นเอง) หรืออีกตัวอย่าง บริษัทที่ไม่ยอมเปลี่ยนไปใช้พลังงานหมุนเวียนอาจเจอค่าใช้จ่ายสูงขึ้นในอนาคตจากภาษีคาร์บอน ส่งผลให้อัตรากำไรจากการดำเนินงานลดลง มูลค่าบริษัทจึงลดลง (ผ่าน “คานงัดความสามารถในการทำกำไร”) เป็นต้น

สุดท้าย ฉากทัศน์เหล่านี้ที่อาจารย์นำเสนอเป็นตัวอย่าง ล้วนแสดง “เส้นทาง” ที่ความใส่ใจ (หรือไม่ใส่ใจ) กับ ESG อาจส่งผลต่อมูลค่าธุรกิจ ไม่มีอะไรเป็นหลักประกันว่า บริษัทที่ “ดี” จะมีมูลค่าบริษัทสูงขึ้น หรือบริษัทที่ “แย่” จะมีมูลค่าบริษัทน้อยลงทุกกรณี เพราะการทำธุรกิจย่อมต้องคำนึงถึงปัจจัยที่เกี่ยวข้องจำนวนมาก รวมถึงสถานการณ์/บริบท/จุดอ่อน/จุดแข็งของแต่ละบริษัทย่อมแตกต่างกัน กลยุทธ์ ESG ที่บริษัทหนึ่งทำสำเร็จ บริษัทอื่นลอกไปทำตามเป๊ะๆ อาจพบกับความล้มเหลวแทนก็ได้

แต่การวิเคราะห์ความสำเร็จหรือความล้มเหลวของกลยุทธ์การจัดการ ESG แต่ละประเด็น เพื่อมองให้เห็นความเชื่อมโยงระหว่าง ESG กับผลประกอบการ อย่างกระจ่างแจ้งจนเห็น “เส้นทาง” และ “เงื่อนไข” ที่ ESG จะส่งผลกระทบต่อมูลค่าธุรกิจทั้งทางบวกและทางลบ ก็เป็นสิ่งที่ทุกบริษัททำได้ และผู้เขียนคิดว่าสมควรทำอย่างยิ่งในยุคแห่งความยั่งยืน

ติดตามเพจ Facebook : Thairath Money ได้ที่ลิงก์นี้ https://www.facebook.com/ThairathMoney