ใส่ใจ ESG ดีต่อผลประกอบการหรือไม่? สรุปวิวาทะล่าสุด

ตลอดหลายตอนที่ผ่านมา ผู้เขียนเขียนถึงมาตรฐาน ESG จากหลากหลายองค์กร ปิดท้ายด้วยมาตรฐาน IFRS S1 และ S2 จาก IFRS Foundation สถาบันผู้ออกมาตรฐานบัญชีที่ได้รับความนิยมที่สุดในโลก และดังนั้นจึงมีแนวโน้มที่จะกลายเป็น “มาตรฐาน ESG ภาคบังคับ” ที่ผู้กำกับดูแลตลาดหลักทรัพย์ทั่วโลกกำหนดให้บริษัทจดทะเบียนนำไปใช้ในการรายงานเกี่ยวกับ ESG

อย่างไรก็ดี ข้อเท็จจริงที่ว่าการจัดการกับประเด็น ESG กำลังกลายเป็นภาคบังคับในบางระดับ โดยเฉพาะระดับการจัดทำและเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับความยั่งยืน ก็ไม่ได้หมายความว่า การจัดการ ESG ทุกเรื่องทุกวิธีนั้นจะส่งผล “บวก” ต่อผลประกอบการของบริษัทโดยอัตโนมัติหรือในทันที แถมการจัดการ ESG บางเรื่องอาจส่งผลลบต่องบกำไรขาดทุนก็ได้!

สมมติว่าบริษัทหนึ่งลงทุน 500 ล้านบาทในการคิดค้นผลิตภัณฑ์ใหม่ เน้นมิติ “รักษ์โลก” เพราะมองว่าผู้บริโภคที่ใส่ใจสิ่งแวดล้อมเป็นกลุ่มเป้าหมายที่น่าสนใจ เพราะมีกำลังซื้อสูงและโตเร็ว แต่สุดท้ายบริษัทนี้อาจขายผลิตภัณฑ์ “รักษ์โลก” ไม่ออกจนขาดทุนอย่างหนัก ด้วยเหตุผลต่างๆ นานา เช่น ตั้งราคาสูงเกินกว่าที่ผู้บริโภคอยากจ่าย สินค้าของตัวเองสู้ของคู่แข่งไม่ได้ หรือผู้บริโภคกลุ่ม “รักษ์โลก” อาจมีจำนวนน้อยกว่าที่บริษัทคาด ฯลฯ

การจัดการกับประเด็น ESG หรือการออกแบบและปฏิบัติตามกลยุทธ์ความยั่งยืน (sustainability strategy) ในแง่หนึ่งจึงไม่ต่างจากการตัดสินใจเรื่องอื่นๆ ของธุรกิจ ตรงที่ไม่อาจการันตีความสำเร็จได้ พูดง่ายๆ คือ ไม่มีใครรับประกันได้ว่าบริษัทจะได้ทั้ง “เงิน” ได้ทั้ง “กล่อง” (รางวัล) จากความใส่ใจใน ESG

ในแวดวงวิชาการการเงินและการลงทุน ข้อถกเถียงเรื่องความเชื่อมโยงระหว่าง ESG กับผลประกอบการและผลตอบแทนจากการลงทุน เป็นวิวาทะที่ร้อนแรงต่อเนื่องมานานแล้ว

ในคอลัมน์ตอนนี้ ผู้เขียนอยากนำเสนอวิวาทะล่าสุด ด้วยการแปลบทความใน Financial Times เดือนตุลาคม 2023 โดยอาจารย์ Aswath Damodaran (อาสวัธ ดาโมดารัน) ปรมาจารย์ด้านการเงินธุรกิจ อาจารย์ที่รักยิ่งของผู้เขียนสมัยเรียนปริญญาโทบริหารธุรกิจ เอกการเงิน ที่โรงเรียนธุรกิจสเติร์น มหาวิทยาลัยนิวยอร์ก กับบทความโต้ในเดือนพฤศจิกายน 2023 โดย อาจารย์ Witold Henisz (วิโธลด์ เฮนิสส์) ผู้อำนวยการโครงการ ESG (ESG Initiative) ที่โรงเรียนธุรกิจวาร์ตัน มหาวิทยาลัยเพนซิลวาเนีย

บทความต้นทางของอาจารย์ดาโมดารันตั้งชื่อว่า “ESG ตอนนี้เกินเยียวยาแล้ว ปล่อยมันไปสู่สุขคติเถิด” (ESG is beyond redemption: may it RIP) มีเนื้อหาดังนี้ –

"ESG เกิดในพิธีกรรมศักดิ์สิทธิ์ หล่อเลี้ยงด้วยความสับปลับ และขายด้วยวาทศิลป์ ไม่มีใครท้าทายมันตลอด 1 ทศวรรษที่ผ่านมา แต่วันนี้มันกำลังเจอความลำบากมากมายเป็นภูเขา แทบทั้งหมดนั้นเกิดจากตัวมันเองทั้งสิ้น"

ปัญหาของการลงทุนด้วยกรอบสิ่งแวดล้อม สังคม และบรรษัทภิบาลนั้น เริ่มต้นจากการประเมินว่ากรอบที่ว่านี้วัดอะไรบ้าง ซึ่งก็เปลี่ยนแปลงไปตามเวลาและสะท้อนการเขียนประวัติศาสตร์ใหม่อยู่เสมอ

ESG เริ่มต้นในฐานะเครื่องวัดความดีงาม สร้างบนฐานเอกสารจากองค์การสหประชาชาติที่ประกาศหลักการ “การลงทุนที่รับผิดชอบ” ซึ่งสถาบันกระแสหลักมากมายให้การสนับสนุน เมื่อ ESG ถูกขายให้กับนักลงทุนมากขึ้นเรื่อยๆ นักขาย ESG ก็ตระหนักว่าความดีงามนั้นมีพลังการขายค่อนข้างจำกัด พวกเขาจึงเริ่มเปลี่ยนแนวทาง หันมาอ้างว่า ESG เป็นเครื่องมือที่จะสร้างผลตอบแทนสูงกว่าเดิมโดยไม่มีความเสี่ยงที่เกี่ยวข้อง

ข้ออ้างนี้ใช้การได้ดีตลอดเกือบ 1 ทศวรรษที่ผ่านมา ส่วนใหญ่เพราะนักลงทุน ESG เกลียดเชื้อเพลิงฟอสซิลและหลงใหลในบริษัทเทคโนโลยี แต่การบุกยูเครนของรัสเซียเปลี่ยนสมการนี้ไป เมื่อกองทุนที่เน้นลงทุนเฉพาะธุรกิจเริ่มให้ผลตอบแทนต่ำกว่าตลาด นักรณรงค์ ESG ก็ย้ายไปอ้างว่า คะแนน ESG สูงๆ ทำให้บริษัทมีความเสี่ยงน้อยลงและต้นทุนทางการเงินต่ำลง ตอนนี้พวกเขาเปลี่ยนมาอ้างว่า เป้าหมายหลักของ ESG คือการเปิดเผยข้อมูลที่เป็นสาระสำคัญแล้ว บางทีอาจเป็นเพราะข้ออ้างทั้งสองเรื่อง [ว่าด้วยความเสี่ยงและต้นทุนทางการเงิน] นั้นน่าสงสัยมาก

นักรณรงค์ ESG ต้องทำให้นิยามของมันขุ่นมัวไม่ชัดเจนไปเรื่อยๆ เพราะโล่ป้องกันเสียงวิพากษ์ ESG ทุกกรณีก็คือการอ้างว่ามันถูกนิยามหรือปฏิบัติอย่างไม่ถูกต้อง ไม่ต่างจากนักสังคมนิยมในศตวรรษที่ 20 ที่ตอบความล้มเหลวของลัทธิสังคมนิยมทุกเรื่องว่า ความคิดของพวกเขาไม่เคยได้รับการปฏิบัติอย่างถูกต้อง ความจริงก็คือคะแนน ESG วันนี้วัดทุกสิ่งอย่าง ซึ่งผลพวงที่ตามมาก็คือ มันไม่ได้วัดอะไรเลย

บรรดาที่ปรึกษาธุรกิจซึ่งพยายามขายบริษัทอยู่เสมอว่าทำไมถึงขาดพวกเขาไม่ได้ อ้างว่าการปรับปรุง ESG เพิ่มมูลค่าให้กับบริษัท ถึงแม้จะไม่เคยอธิบายเส้นทางอย่างชัดเจน ข้ออ้างนี้ไม่เป็นความจริง เพราะใครที่เข้าใจปัจจัยสร้างมูลค่า (value drivers) แม้เพียงผิวเผินก็เห็นแล้วว่า คะแนน ESG สูงๆ อาจเพิ่มมูลค่าให้กับบางบริษัทจริง ซึ่งโดยทั่วไปมีขนาดเล็กกว่าและทำธุรกิจในตลาดเฉพาะทาง (niche) แต่ลดมูลค่าของบริษัทอื่น เมื่อมันทำให้ค่าใช้จ่ายสูงขึ้นแต่รายได้ไม่เพิ่ม ข้อนี้ทำให้หลักฐานโดยเรื่องเล่าหรือกรณีศึกษาต่างๆ ไร้ประโยชน์ ส่วนหลักฐานที่เปรียบเทียบข้ามอุตสาหกรรมก็ชี้ว่าการปรับปรุง ESG ทำให้บริษัทขยายขนาดได้ยากขึ้น แทบไม่มีผลใดๆ ต่อรายได้ และมีแนวโน้มที่จะลดมูลค่าบริษัทพอๆ กับเพิ่มมูลค่า

ในขณะเดียวกัน บรรดานักรณรงค์ก็พยายามผลักดันให้นักลงทุนนำ ESG ไปใส่ในกระบวนการการลงทุนของพวกเขา อ้างว่าทำแบบนี้จะทำให้ได้ผลตอบแทนสูงขึ้น ทำให้พวกเขาได้ทั้งกล่อง (เป็นคนดี) ได้ทั้งเงิน (ได้ผลตอบแทนสูงกว่าเดิม)

แม้ว่าข้อเสนอแนวนี้จะยังเพิ่งเริ่ม มันก็ขาดความสอดคล้องในตัวเอง ถ้าหากสินทรัพย์อะไรก็ตามเสี่ยงน้อยลง ผลตอบแทนที่คาดหวัง (expected returns) จากมันก็ควรน้อยลงด้วย ดังนั้นนักรณรงค์ที่อ้างว่าการปรับปรุง ESG จะทำให้บริษัทเสี่ยงน้อยลง กำลังขัดแย้งกับข้ออ้างข้ออื่นที่ว่า นักลงทุนจะได้ผลตอบแทนสูงขึ้นถ้าพวกเขาลงทุนในบริษัทที่ได้คะแนน ESG สูง การเติม ESG ในเงื่อนไขการลงทุนจะลดผลตอบแทนที่คาดหวัง คำถามเดียวก็คือจะลดลงเท่าไร ข้อนี้ทำให้ผู้จัดการกองทุนที่หลงเสน่ห์ ESG เจอทางตันในฐานะตัวแทนเจ้าของเงิน [เพราะหน้าที่หลักของผู้จัดการกองทุนหรือ fiduciary duty คือ การส่งมอบผลตอบแทนสูงสุดให้กับลูกค้า]

เมื่อคุณปลดข้ออ้าง “ดีสำหรับมูลค่าบริษัท” และ “ดีสำหรับนักลงทุน” ออกจาก ESG แล้ว ข้ออ้างเดียวที่เหลืออยู่ก็คือ มันดีสำหรับสังคม ซึ่งข้อนี้สุดท้าย ESG ก็จะเหลวเช่นกัน

แรงกดดันต่อบริษัทที่จะให้รักษาคะแนน ESG สูงๆ นั้นถูกเลือกใช้ บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เจอแรงกดดันนี้มากกว่าบริษัทนอกตลาด บริษัทในบางประเทศเจอมากกว่าประเทศอื่น ข้อนี้สร้างผลพวงที่เราพยากรณ์ได้ ดูออกได้ง่ายที่สุดในมิติตัว E (ด้านสิ่งแวดล้อม)

แรงกดดัน ESG ส่งผลให้บริษัทฟอสซิลที่จดทะเบียนในตลาดหุ้นต้องลดเงินที่ใช้ลงทุนกับการสำรวจและขุดเจาะ และขายสินทรัพย์ฟอสซิลออกไป แต่การลงทุนในบริษัทนอกตลาด (private equity) ก็เข้ามาเติมช่องว่างการลงทุนนี้แทน น่าแปลกใจตรงไหนครับที่เราใช้เงินลงทุนไปหลายล้านล้านเหรียญสหรัฐแล้วกับการรับมือภาวะโลกรวน แต่วันนี้เรายังพึ่งพาเชื้อเพลิงฟอสซิลเหมือนเดิมไม่ต่างจาก 1-2 ทศวรรษก่อน

ในมิติตัว S (สังคม) นักรณรงค์ ESG เลือกเป็นผู้ตัดสินว่าอะไรดีกับสังคมบ้างในโลกที่ขัดแย้งกันในหลากหลายประเด็น พวกเขาประท้วงว่า ESG ถูกทำให้กลายเป็นการเมืองไปแล้ว ทำยังกับคนเป็นโรคชอบจุดไฟที่บ่นว่าเจอกองไฟอยู่รอบตัว

พอหันมาดูตัว G (บรรษัทภิบาล) การที่มันอยู่ใน ESG นี้เป็นปริศนาตั้งแต่ต้น เพราะมันเปลี่ยนความคิดเดิมของบรรษัทภิบาลที่บอกว่าผู้จัดการต้องรับผิดชอบต่อผู้ถือหุ้น มาเป็นความคิดใหม่ที่ว่าผู้จัดการต้องรับผิดชอบต่อผู้มีส่วนได้เสียทุกกลุ่ม ซึ่งในทางปฏิบัติก็แปลว่าไม่ต้องรับผิดชอบกับใครเลย

“ESG เกินเยียวยาแล้วครับ มันสาธิตผลพวงจากการที่เราปล่อยให้เจตนาดีครอบงำความมีเหตุมีผล และปล่อยให้ความอยากขายของมากำหนดนิยามและพันธกิจ ขอให้ ESG ไปสู่สุขคติเถิด”

สองสัปดาห์หลังจากที่บทความของอาจารย์ดาโมดารันตีพิมพ์ ก็มีนักการเงินและผู้เชี่ยวชาญ ESG หลายคนออกมาเขียนบทความโต้อย่างน่าสนใจ ในที่นี้ผู้เขียนนำเสนอบทความ “บทบาทของ ESG เป็นแกนกลางการตามหาอัลฟาไร้ที่สิ้นสุด” (ESG’s role in never-ending quest for alpha is central) โดยอาจารย์ Witold Henisz จากวาร์ตัน ซึ่งผู้เขียนแปลฉบับเต็มที่ลงในบล็อก LinkedIn ของอาจารย์ (ฉบับย่อลง Financial Times) –

“ขบวนการ ESG กำลัง “เจอความลำบากมากมายเป็นภูเขา” ดังที่ อาสวัธ ดาโมดารัน ชี้ให้เห็นในข้อคิดเห็นลง Financial Times ของเขา ชื่อ “ESG ตอนนี้เกินเยียวยาแล้ว ปล่อยให้มันไปสู่สุขคติเถิด” จริงๆ ด้วย ถึงแม้ว่าผมจะเห็นด้วยกับเขาเรื่องความลำบาก แต่สิ่งที่ทำให้ผมรู้สึกว่า “เกิดในพิธีกรรมศักดิ์สิทธิ์ หล่อเลี้ยงด้วยความสับปลับ และขายด้วยวาทศิลป์” คือบทความของเขา ไม่ใช่ขบวนการ ESG ผมอยากพยายามแก้ไขข้อมูลให้ถูกต้องและนำเสนอหลักฐานสนับสนุนข้อเสนอต่างๆ ด้วยการสรุปกำเนิด ความรุ่งเรือง และการกระชับพื้นที่ของขบวนการ ESG ดังนี้นะครับ (ฉบับย่ออยู่ในจดหมายที่ผมส่งไป Financial Times)

ขบวนการ ESG ถูกสรุปประวัติศาสตร์อย่างละเอียดโดยศาสตราจารย์ อลิซาเบ็ธ โพลแมน อาจารย์คณะนิติศาสตร์แห่งมหาวิทยาลัยเพนซิลวาเนีย มันเริ่มจากการที่องค์การสหประชาชาติพยายามเอื้อมไปหาภาคธุรกิจและโดยเฉพาะภาคการเงิน คำว่า ESG ถูกคิดค้นในรายงานที่ลงนามร่วมกันโดยสถาบันการเงิน 18 แห่ง บริหารจัดการสินทรัพย์รวมกัน 6 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ ปัจจัยด้าน ESG ถูกบูรณาการเข้าไปในการตัดสินใจลงทุนของผู้จัดการการลงทุนที่อยากเห็น “ตลาดการเงินที่แข็งแกร่งและฟื้นฟูจากวิกฤติได้ดีกว่าเดิม” ซึ่งจะ “มีส่วนสร้างมูลค่าสำหรับผู้ถือหุ้น”

อาจารย์โพลแมนชี้ว่า จริงอยู่ที่ผู้เล่นในตลาด ESG จะฉวยโอกาสเลือกใช้ข้อเสนอเรื่องการลงทุนกับ ESG ในความพยายามวิ่งหาเงินลงทุนและความชอบธรรม การลงทุนในปัจจัย ESG มากขึ้นนั้นไม่สามารถสร้างมูลค่าได้ในทุกกรณี แต่อาจสร้างได้ในเงื่อนไขบางประการ

• งานวิจัยที่พอกพูนขึ้นเรื่อย ๆ ชี้ให้เห็นผลตอบแทนจากการเคลื่อนไหวของผู้ถือหุ้น (shareholder activism) ที่เปลี่ยนธรรมเนียมปฏิบัติด้านการจัดการหรือการจัดสรรทุนของบริษัทไปยังแหล่งที่ให้ผลตอบแทนสูงขึ้นหรือต่ำลง ในทำนองเดียวกัน การเคลื่อนไหวด้าน ESG (ESG activism) หรือการมีส่วนร่วมในประเด็นเหล่านี้สามารถเพิ่มผลตอบแทนและลดความเสี่ยงได้ ลองดูตัวอย่างการเข้าไปมีส่วนร่วมกับ ExxonMobil ของบริษัทลงทุน Engine No. 1 ซึ่งส่งผลให้นักลงทุนต่าง ๆ มาประเมินใหม่ถึงความเชื่อมโยงระหว่างราคาหุ้นของบริษัทที่ต่ำกว่าตลาด กับการลงทุนในเชื้อเพลิงฟอสซิลเชิงรุกซึ่งสร้างผลตอบแทนติดลบ เป็นไปได้ที่บริษัทจะได้กำไรมากขึ้นและความเสี่ยงน้อยลง ในมุมที่เรายังไม่เข้าใจอย่างรอบด้านหรือแพงมากถ้าจะมองเห็นถึงความสัมพันธ์ระหว่างปัจจัย ESG บางประเด็นกับผลประกอบการระยะยาวของบริษัท นักลงทุนหรือผู้บริหารบริษัทอาจมองเห็นมุมเช่นนี้ก่อนคนอื่น แต่ไม่ว่าจะกรณีไหนก็ตาม การเปลี่ยนกลยุทธ์หรือผู้นำในทางที่จัดสรรทุนดีกว่าเดิม ให้กับการรับมือประเด็นเสี่ยงและโอกาสด้าน ESG สามารถทำให้ผลประกอบการในอนาคตดีกว่าเดิมและลดความเสี่ยงลงได้

• นักลงทุนโดยทั่วไปพยายามไม่ลงทุนในบริษัทที่มีซีอีโอหรือคณะกรรมการบริษัทไม่ได้เรื่อง หรือบริษัทที่ให้แรงจูงใจกับพนักงานไม่มากพอ (พูดสั้น ๆ คือ พยายามระบุปัจจัยคุณภาพ) ในทำนองเดียวกัน การจำกัดการลงทุนโดยหลีกเลี่ยงบริษัทที่ทำลายมูลค่าผ่านการไม่แยแสกับ ESG นั้น อาจสร้างมูลค่าเพิ่มก็ได้ ความท้าทายอยู่ที่การพยายามวัดผลประกอบการด้าน ESG [ไม่เหมือนกับความสามารถในการบริหารหรือแรงจูงใจซึ่งวัดง่ายกว่ามาก] นอกจากนี้ บริษัทที่เน้น ESG จะทำได้ดีกว่าตลาดในบางเงื่อนไข และต่ำกว่าตลาดในเงื่อนไขอื่น แต่นี่ไม่ได้หมายความว่าเราควรล้มเลิกความพยายามทั้งหมดที่จะวัดผลประกอบการด้าน ESG ให้ดีขึ้น หรือออกกฎหมายห้ามทำแบบนั้น งานวิจัยของแดน การ์เร็ตต์ สาธิตให้เห็นว่าข้อห้ามการลงทุนแบบนั้นทำลายมูลค่า

• ความเสี่ยงและโอกาสสำคัญ ๆ ที่เกี่ยวข้องกับภาวะโลกรวนเป็นสิ่งที่มองเห็นได้มากขึ้นเรื่อย ๆ และก็ถูกตั้งราคาในตลาด งานวิจัยของเบน คีย์ส์ แสดงให้เห็นผลกระทบต่อตลาดอสังหาริมทรัพย์ในฟลอริดา งานวิจัยหลายชิ้นชี้ว่า การเพิ่มบทบังคับให้บริษัทต่าง ๆ เปิดเผยที่มาของมลพิษมากขึ้นช่วยลดผลกระทบภายนอกเชิงลบที่เกิดจากบริษัท (โดยที่ผู้ถือหุ้นแบกต้นทุน) บริษัทที่มีความเข้มข้นคาร์บอนสูงกว่าบริษัทอื่นต้องจ่ายค่าความเสี่ยงคาร์บอน (carbon risk premium) โดยเฉพาะเมื่อนักลงทุนเปลี่ยนความเชื่อเกี่ยวกับโลกรวน การลงทุนเปลี่ยนผ่านในภาวะโลกรวนเชื่อมโยงกับการสร้างงานและสิทธิบัตรเขียว ซึ่งนักลงทุนตกรางวัลให้ ผลลัพธ์ของกิจกรรมทั้งหมดนี้คือ เราพึ่งพาเชื้อเพลิงฟอสซิลน้อยลงเมื่อเทียบกับ 1-2 ทศวรรษที่แล้ว สัดส่วนพลังงานที่ผลิตโดยพลังงานหมุนเวียนพุ่งสูงขึ้นมาก และองค์การพลังงานโลกก็คาดการณ์ว่าจะสูงขึ้นต่อเนื่อง (2023)

สิ่งที่ผมเห็นต่างจากดาโมดารันที่สุดคือข้อสรุปของเรา เขาอ้างว่าภาพ ESG ที่เขาฉายผิด ๆ นั้นเกินเยียวยาแล้ว แต่ผมมองว่าขบวนการ ESG กำลังอยู่ระหว่างการเขย่าครั้งใหญ่ ข้ออ้างเรื่องคุณงามความดี การฟอกเขียว และกระแสล้นเกินจะค่อย ๆ พ่ายแพ้ให้กับความพยายามที่จะใส่ปัจจัย ESG เข้าไปในกลยุทธ์การเคลื่อนไหว การมีส่วนร่วม การสร้างพอร์ตลงทุน และแบบจำลองปัจจัยลงทุน การลงทุนที่ใช้ ESG จะไม่มีวันสร้างผลตอบแทนสูงกว่าตลาดอย่างสม่ำเสมอมากกว่ากลยุทธ์หรือหลักเกณฑ์การลงทุนอื่น ๆ แต่ปัจจัย ESG ทั้งหลายจะกลายเป็นแกนกลางของชุดเครื่องมือที่เราใช้มากขึ้นเรื่อย ๆ เครื่องมือที่เราใช้ฝึกอบรมนักลงทุนและอาจารย์แห่งอนาคต และพวกเขาก็จะใช้ในการแสวงหาอัลฟาไร้ที่สิ้นสุด [alpha หมายถึงผลตอบแทนส่วนที่เพิ่มจากตลาดหรือดัชนีเปรียบเทียบ]

การบูรณาการที่ว่านี้จะทำให้นักลงทุนบางคนมีโอกาสได้กำไรงาม ๆ และคนอื่นจะเจอผลขาดทุน ผลกระทบก็คือการเพิ่มประสิทธิภาพของการจัดสรรทุนในระยะยาว

ติดตามเพจ Facebook : Thairath Money ได้ที่ลิงก์นี้ https://www.facebook.com/ThairathMoney