ปรุงสูตรลับแบงก์ชาติใช้ขึ้นดอกเบี้ย

• หากว่าทาง ธปท. ต้องฝืนขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อสกัดปัญหาอื่นๆ การขึ้นอัตราดอกเบี้ยในรูปแบบนั้นอาจจะยิ่งซ้ำเติมเศรษฐกิจไทยที่แทบจะขยายตัวต่ำที่สุดในภูมิภาคนี้ กำลังซื้อของครัวเรือนน่าจะยิ่งแผ่ว และอาจกระทบต่อการจ้างงานและภาคบริโภคต่อเนื่องได้
• เราอาจต้องเผื่อใจรับมือกับการขึ้นดอกเบี้ยของไทยที่เร็วกว่าคาดและขาดสัญญาณเตือนใดๆ จาก ธปท. ไว้บ้าง เพราะเมื่อถึงเวลาดอกเบี้ยขาขึ้นของบ้านเราจริงๆ เราจะได้ไม่ตกใจและมีเวลารับมือวางแผนได้ทัน

ธนาคารแห่งประเทศไทยคงดอกเบี้ยต่ำลากยาว

สหรัฐฯ เร่งขึ้นอัตราดอกเบี้ยตามภาวะเงินเฟ้อที่รุนแรงในรอบกว่า 40 ปี ในขณะที่อีกหลากหลายประเทศได้ขึ้นดอกเบี้ยไปแล้ว หรือส่งสัญญาณการขึ้นดอกเบี้ยในเวลาอันใกล้ แต่สำหรับประเทศไทยนั้น เราเองก็เผชิญปัญหาเงินเฟ้อที่เร่งแรงและรวดเร็ว แล้วทำไมทางธนาคารแห่งประเทศไทย หรือ ธปท. ยังคงอัตราดอกเบี้ยต่ำลากยาว โดยยังไม่ได้แสดงสัญญาณใดๆ ว่าจะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเวลาอันใกล้

ทั้งนี้ เชื่อว่าทาง ธปท.คงกังวลในประเด็นเงินเฟ้ออยู่บ้าง แต่คงไม่อยากส่งสัญญาณอะไรที่จะทำให้ตลาดผันผวนจนกระทบการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ เมื่อไม่มีความชัดเจนในช่วงเวลาหรือสัญญาณการขึ้นดอกเบี้ยของไทย ผมจึงขอปรุงสูตรลับที่ทางแบงก์ชาติสงวนเอาไว้ไม่ได้เปิดเผย มาลองดูว่าจะสามารถชี้ให้นักลงทุนและผู้ประกอบการเห็นว่าควรเตรียมรับมือกับดอกเบี้ยขาขึ้นของไทยได้เมื่อไร

ปรุงสูตรตำราดอกเบี้ยขาขึ้น

หากคณะกรรมการนโยบายการเงินจะขึ้นดอกเบี้ยจากระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 0.50% แล้วละก็ ต้องอาศัยปัจจัย 4 ประการนี้ หรืออย่างน้อยน่าจะมี 3 ใน 4 ข้อ เสมือนสูตรลับที่เอาไว้ปรุงตำราดอกเบี้ยขาขึ้น มีดังนี้

1. เศรษฐกิจฟื้นได้อย่างยั่งยืน – เศรษฐกิจไทยได้รับผลกระทบแรงจากการระบาดของโควิด-19 ตั้งแต่รอบแรก ในขณะที่หลายประเทศฟื้นได้เร็วและขนาดเศรษฐกิจยืนเหนือระดับก่อนวิกฤติไปได้ตั้งแต่ปีก่อน แต่สำหรับประเทศไทยนั้น น่าจะใช้เวลาถึงไตรมาสแรกปีหน้ากว่าขนาดเศรษฐกิจจะยืนเหนือระดับก่อนวิกฤติหรือถึงจะเรียกว่าฟื้นได้

อีกทั้งการฟื้นตัวในปีหน้าจะยังเต็มไปด้วยความท้าทายจากปัญหาเงินเฟ้อและการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลก ซึ่งทาง ธปท.คงไม่อยากรีบขึ้นอัตราดอกเบี้ยหรือไปแตะเบรกการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ แต่หากมองว่าเศรษฐกิจไทยเริ่มขยายตัวได้ดีราว 4% ในครึ่งหลังปีนี้ถึงปีหน้า ธปท.ก็น่าจะเริ่มสะสมขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายได้ด้วยการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อรับมือปัญหาเศรษฐกิจในอนาคต

2. เงินเฟ้อจากฝั่งอุปสงค์ – เงินเฟ้อเร่งแรงมาจากราคาน้ำมันและอาหารสด ซึ่งเป็นเงินเฟ้อมาจากฝั่งอุปทาน การจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อลดความร้อนแรงของฝั่งอุปสงค์จึงไม่น่าจะมีประสิทธิภาพในการแก้ปัญหาเงินเฟ้อ ทาง ธปท. น่าจะรอการฟื้นตัวของกำลังซื้อในประเทศเพื่อให้ราคาสินค้าที่ปรับตัวขึ้น และมีการกระจายไปยังหลากหลายหมวดสินค้า ก่อนตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย

3. เงินไหลออกอย่างรวดเร็ว – การอ่อนค่าอย่างรวดเร็วของเงินบาทตามแรงขายของนักลงทุนต่างชาติในตลาดทุนไทย หลังส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยไทยและสหรัฐกว้างมากขึ้นอย่างชัดเจน และอาจมีพฤติกรรมเก็งกำไรค่าเงินจากส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยนี้ ซึ่งหาก ธปท.มีความกังวลเรื่องเสถียรภาพค่าเงิน และการอ่อนค่าที่รวดเร็วของเงินบาทจะยิ่งซ้ำเติมปัญหาเงินเฟ้อแล้ว ทาง ธปท.ก็อาจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยได้เร็วกว่าคาด

4. เสถียรภาพตลาดการเงินสั่นคลอน – เศรษฐกิจไทยอาจมีความเสี่ยงจากการที่อัตราดอกเบี้ยต่ำเป็นเวลานาน เช่นมีการเร่งกู้ยืมเงินเพื่อใช้จ่ายจนหนี้ครัวเรือนพุ่งสูง หรือมีการกลับมาเก็งกำไรในตลาดอสังหาริมทรัพย์หรือสินทรัพย์อื่นๆ ที่นักลงทุนสามารถได้ประโยชน์จากราคาที่อาจจะปรับสูงขึ้น ซึ่งนักลงทุนสามารถระดมทุนด้วยต้นทุนดอกเบี้ยที่ต่ำผ่านตลาดทุนหรือการกู้ยืมเงินผ่านสถาบันการเงิน โดยหาก ธปท. เห็นสัญญาณดังกล่าวและเริ่มที่จะควบคุมได้ยากขึ้น ทาง ธปท.ก็อาจเริ่มส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยได้

ผลกระทบต่อธุรกิจจากทิศทางดอกเบี้ยขาขึ้น

จากทิศทางดอกเบี้ยขาขึ้น จะมีทั้งกลุ่มธุรกิจ อุตสาหกรรมที่มีแนวโน้มได้รับผลกระทบเชิงลบและกลุ่มที่ได้ประโยชน์ โดยเราประเมินกลุ่มธุรกิจ อุตสาหกรรมแยกเป็น 2 กลุ่ม ดังนี้

- ธุรกิจที่มีแนวโน้มได้ประโยชน์จากอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น คือ กลุ่มธนาคารพาณิชย์ เนื่องจาก ธนาคารพาณิชย์สามารถเพิ่มอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ให้สูงขึ้นตามดอกเบี้ยนโยบาย ทำให้ผลกำไรของธนาคารพาณิชย์มีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้น กลุ่มธุรกิจประกันชีวิต เพราะเงินเบี้ยประกันจากลูกค้า

ส่วนใหญ่บริษัทประกันจะนำไปลงทุนในตราสารหนี้ ดังนั้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มสูงขึ้น ก็จะทำให้บริษัทประกันมีแนวโน้มได้รับผลตอบแทนจากการลงทุนที่สูงขึ้น รวมทั้งกลุ่มธุรกิจนำเข้าต่างๆ เช่น ธุรกิจนำเข้าเครื่องมือแพทย์ ธุรกิจนำเข้าเครื่องจักร จากต้นทุนการนำเข้าที่อาจลดลง

- ธุรกิจที่มีแนวโน้มได้รับผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น โดยแบ่งเป็น 2 ระดับ คือ

ธุรกิจที่ได้รับผลกระทบรุนแรงจากการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ย ได้แก่ ธุรกิจที่มีภาระหนี้สินสูง ประกอบกับมีความอ่อนไหวกับภาวะเศรษฐกิจ ความเชื่อมั่นของผู้บริโภค รวมทั้งได้รับผลกระทบเพิ่มเติมจากปัญหาหนี้ครัวเรือนและค่าครองชีพที่สูง ทำให้ผู้บริโภคยังคงระมัดระวังการใช้จ่าย ดังนั้นความต้องการของสินค้าและบริการอยู่ในระดับที่ไม่สูงมากในสถานการณ์เศรษฐกิจของประเทศขยายตัวต่ำ ได้แก่ ธุรกิจสินเชื่อส่วนบุคคล ธุรกิจเช่าซื้อ-ลิสซิ่ง เนื่องจากต้นทุนการกู้ยืมส่วนใหญ่เป็นเงินกู้ยืมจากธนาคารพาณิชย์

ดังนั้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้น ทำให้ต้นทุนการกู้ยืมของกลุ่มเช่าซื้อเพิ่มขึ้น ขณะที่รายได้หลักจากดอกเบี้ยรับจากการปล่อยสินเชื่อจะเป็นลักษณะการคิดดอกเบี้ยในอัตราคงที่ หรือ Fixed Rate ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ เพราะการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ย ทำให้ภาระในการผ่อนชำระต่องวดของผู้กู้ที่อยู่อาศัยเพิ่มขึ้น ซึ่งอาจส่งผลให้ความต้องการอสังหาริมทรัพย์ลดลงได้

สำหรับธุรกิจอื่นๆ ที่มีแนวโน้มได้รับผลกระทบเช่นกัน เช่น ธุรกิจ Transportation (land, sea and air), Private Construction, Construction materials, Energy , Movie Theatre และ Media เป็นต้น นอกจากนี้บางธุรกิจยังเสียเปรียบในการแข่งขันอีกด้วย เช่น car dealer(non-leading brands), department store(small size) เป็นต้น

ธุรกิจที่ได้รับผลกระทบระดับปานกลาง-น้อย จากการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ย ได้แก่ ธุรกิจโรงพยาบาลเอกชน, ธุรกิจ warehouse rental in eastern area, department store (large size), ธุรกิจดิสเคาน์สโตร์, ธุรกิจผลิตภัณฑ์ยาง, ธุรกิจปาล์มน้ำมัน, ธุรกิจผลิตภัณฑ์อาหารและเครื่องดื่ม, ธุรกิจสินค้าอุปโภคบริโภค , ธุรกิจบรรจุภัณฑ์ และ ธุรกิจจำหน่ายผลิตภัณฑ์เครื่องใช้ไฟฟ้า(เครื่องปรับอากาศ) เพราะแม้จะได้รับผลกระทบเล็กน้อยจากอัตราดอกเบี้ยที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นและการแข่งขันที่รุนแรงระดับหนึ่ง แต่ธุรกิจมีแนวโน้มเติบโตตามความต้องการใช้บริการและสินค้าที่เพิ่มขึ้น รวมทั้งเป็นธุรกิจที่มีศักยภาพในการแข่งขัน

คาด กนง. ขึ้นดอกเบี้ยปลายปี แต่ห่วงถูกกดดันให้ขึ้นเร็วขึ้น

หากเศรษฐกิจไทยฟื้นตัวได้ดีต่อเนื่อง ทาง ธปท. อาจไม่ต้องรอจนขนาดเศรษฐกิจยืนได้เหนือกว่าช่วงวิกฤติโควิดก็น่าจะขึ้นดอกเบี้ยได้ อีกทั้งทาง ธปท. น่าจะเห็นสัญญาณเงินเฟ้อที่ยังมีระดับสูงในปีหน้าประกอบกับความเสี่ยงในพฤติกรรมเก็งกำไรที่น่าจะมากขึ้น

หากคงอัตราดอกเบี้ยต่ำลากยาวและดำเนินนโยบายการเงินสวนทางกับธนาคารกลางประเทศสำคัญ ก็อาจทำให้ตลาดทุนไทยมีความเสี่ยงจากทุนเคลื่อนย้ายได้ โดยเฉพาะเมื่อเฟดเร่งขึ้นอัตราดอกเบี้ยเช่นนี้ ผมจึงมองว่ามีความเป็นไปได้สูงที่ทาง ธปท. จะเริ่มปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยได้ในช่วงปลายปีนี้ ซึ่งเร็วกว่าที่เราคาดไว้ก่อนหน้าว่าจะเป็นในช่วงต้นปีหน้า

อีกทั้งทาง ธปท.อาจส่งสัญญาณการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยได้เร็วกว่านั้นหากสูตรสำเร็จการขึ้นดอกเบี้ยทั้ง 4 ข้อกดดัน หรือเอื้อให้เกิดการขึ้นดอกเบี้ยได้เร็ว ซึ่งหากเป็นการขึ้นดอกเบี้ยในช่วงที่เศรษฐกิจไทยพร้อม การขึ้นอัตราดอกเบี้ยก็ไม่น่าส่งผลให้เกิดปัญหาการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ และน่าจะช่วยลดแรงกดดันต่อราคาสินค้าที่ปรับตัวสูงขึ้นได้

แต่หากว่าทาง ธปท. ต้องฝืนขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อสกัดปัญหาอื่นๆ เช่น เงินเฟ้อเร่งแรง เงินไหลออกทำบาทอ่อนค่า หรือมีพฤติกรรมเก็งกำไรจนยากที่จะควบคุมแล้ว การขึ้นอัตราดอกเบี้ยในรูปแบบนั้นอาจจะยิ่งซ้ำเติมเศรษฐกิจไทยที่แทบจะขยายตัวต่ำที่สุดในภูมิภาคนี้

กำลังซื้อของครัวเรือนน่าจะยิ่งแผ่ว และอาจกระทบต่อการจ้างงานและภาคบริโภคต่อเนื่องได้ ซึ่งนโยบายการเงินด้วยอัตราดอกเบี้ยนั้นไม่อาจแก้ปัญหาเศรษฐกิจเฉพาะจุด ต่างจากนโยบายการคลังที่สามารถบรรเทาปัญหา หรือเร่งเศรษฐกิจในภาคส่วนเศรษฐกิจที่เฉพาะเจาะจงได้

หากทาง ธปท. จะมองหานโยบายการเงินอื่นที่ไม่ใช่อัตราดอกเบี้ย ก็อาจใช้การกำกับสถาบันการเงิน หรือการควบคุมอัตราแลกเปลี่ยน หรือการร่วมมือกับกระทรวงการคลังในการใช้มาตรการภาษีเพื่อดูแลเงินทุนเคลื่อนย้าย แต่ไม่ว่าจะทำเช่นไรก็ล้วนมีผลกระทบต่อตลาดการเงินและตลาดทุนทั้งนั้น จึงมองว่า เราอาจต้องเผื่อใจรับมือกับการขึ้นดอกเบี้ยของไทยที่เร็วกว่าคาดและขาดสัญญาณเตือนใดๆ จาก ธปท. ไว้บ้าง เพราะเมื่อถึงเวลาดอกเบี้ยขาขึ้นของบ้านเราจริงๆ เราจะได้ไม่ตกใจและมีเวลารับมือวางแผนได้ทัน

บทความโดย ดร.อมรเทพ จาวะลา
ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการใหญ่ ผู้บริหารสำนักวิจัย
และที่ปรึกษาการลงทุน ธนาคาร ซีไอเอ็มบี ไทย